NORD - Resultados 4T19

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por Bruce Barbosa, Analista | postado em 14/02/2020

Resultados Do 4T19 É hora da verdade - veja como foi o desempenho de nossas empresas no último trimestre de 2019.

Manual de Investimentos: Tudo o que você precisa saber sobre Value Investing, O Investidor de Valor e investimentos em geral está no nosso maravilhoso Manual de Investimentos. Consolidamos os assuntos por tópicos e continuaremos adicionando mais relatórios sobre os temas mais interessantes do Value Investing. O Manual de Investimentos consolidada tudo de melhor que falamos por aqui. Monitoria: Monitoria do Investidor de Valor (link para a próxima monitoria) todas as quartas, às 11:00 da manhã. 1/22

Todas ficam gravadas e disponíveis a todos os assinantes, dentro da área logada, na aba"Monitoria". Recado 1: Adoro conversar com assinantes por email. Acho uma ferramenta maravilhosa para entender melhor o que discutimos nesta série. Mas venho recebendo muitos emails com perguntas sobre empresas que não estão em nosso portfólio. Não responderemos mais sobre empresas aleatórias. Deixaremos que estas discussões sejam feitas nas monitorias semanais. Recado 2: Em respeito a outros assinantes não comentaremos sobre nossas ações nas redes sociais. Comentaremos apenas nas monitorias e nos relatórios.

Resumo da Ópera Normalmente fazemos dois relatórios sequenciais de Prévias, e posteriormente, mais dois de Resultados. Porém, nesta temporada de divulgação de resultados, temos quase 2 meses completos entre a primeira e a última divulgação do 4T19 de nossas empresas. Para não te deixar desatualizado apenas para consolidar tudo em uma quantidade menor de relatórios, vamos fracionar o conteúdo de maneira diferente.

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Nesta semana vamos falar sobre os resultados que saíram até a presente data SAPR, ITSA e BBAS. Na semana seguinte, concluiremos as Prévias 4T19 com as informações das 6 empresas não abordadas na semana passada. E posteriormente, teceremos nossos comentários sobre demais resultados, à medida que forem sendo divulgados.

Obs: a Schulz, em seu novo site de RI (que finalmente saiu), atualizou a data de divulgação de seu resultado para o dia 27/02. Sem mais delongas, vamos direto aos primeiros resultados de nossas empresas:

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SAPR - Sanepar entregou um ótimo resultado no 4T19. Com o crescimento no número de economias em água e esgoto, mais os reajustes tarifários (atuais e represados), a receita cresceu 22%. O Ebitda cresceu +33% e o Lucro + 21%. ITSA - No 4T19 o retorno sobre o patrimônio (ROE) do Itaú alcançou enormes 23,7%. O crescimento no lucro líquido recorrente foi de fortes +13%, um pouco acima do esperado. BBAS - O Banco do Brasil apresentou um crescimento de lucro líquido ajustado em linha com o esperado pelo mercado, de +20%. Com este resultado, o ROE do banco ficou em 17,7%. Começamos com o pé direito.

SAPR - Crescimento e solidez Sanepar entregou um ótimo resultado no 4T19. Com o crescimento no número de economias em água (+2%) e esgoto (+4%), mais os reajustes tarifários, a receita cresceu 22%. O Ebitda cresceu +33% e o Lucro + 21%.

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Resultado 4T19. Fonte: Sanepar.

O bom crescimento de receita no trimestre veio do combo: mais ligações, maiores volumes, maiores tarifas e menores perdas (técnicas e financeiras), mesmo com o leve aumento na inadimplência. As maiores tarifas decorrem do Reajuste Tarifário Anual – IRT de 5,12% em 2018, impactando integralmente em 2019, do Reajuste Tarifário Anual – IRT de 8,37%, que começou a ser praticado em 24/05/2019, do restabelecimento do Reajuste Tarifário Anual – IRT, no percentual de 3,76%, a partir de 11/11/2019, e a diferença do período de 17/05 a 07/11/2019 (com 3 de 6 parcelas ainda a entrar no caixa da companhia, mas já reconhecidas neste trimestre por competência). Já os custos e despesas subiram apenas 15%, com destaques negativos ficam para o aumento em materiais (principalmente de tratamento) de +50% e para o fato de que a energia elétrica subiu 3% - e continuará subindo pelo menos isto a 5/22

cada ano, até que o desconto que de 15% que a companhia tinha nas tarifas de energia seja zerado. Desta forma, o crescimento no Ebitda foi de 33% e nos lucros de 21%. Com o represamento dos reajustes impactando negativamente o caixa da empresa no ano, os investimentos foram de R$ 1,0 bi, ante o projetado de R$ 1,2 bi. Para 2020, o plano de investimentos de R$ 1,3 bi segue inalterado. Nesta semana, o conselho da companhia aprovou um novo PAI (Programa de Aposentadoria Incentivada), que está previsto para ocorrer ainda no 1S20. Apesar de que a companhia preferiu ainda não divulgar o benefício financeiro estimado da iniciativa, sabemos que o payback (tempo para retorno) ocorre em menos de 1 ano e que isto deixa a empresa mais competitiva (mais leve - com menores custos) para lidar com a ameaça de competição com o setor privado, após a aprovação do novo marco regulatório do setor. Um possível split das units também vem sendo debatido pelo conselho e deve ser submetido a aprovação dos acionistas em breve. Continuamos otimistas com a companhia que deve seguir a boa escalada de resultados em 2020 e ainda negocia a míseros 10x lucros e 7x Ebitda. Compre SAPR.

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ITSA - O sonho acabou? No 4T19 o retorno sobre o patrimônio (ROE) do Itaú alcançou enormes 23,7 por cento. O crescimento no lucro líquido recorrente foi de +13%. Seu principais pares - Santander (SANB11) e Bradesco (BBDC4), cresceram lucros +9% e +14% e entregaram um ROE de 21,3% e 20,6%, respectivamente. O crescimento do Itaú veio de um maior volume de crédito concedido (+11 por cento), com melhor mix de produtos (produtos financeiros mais rentáveis) e maior margem financeira com clientes; de uma maior receita com serviços; e de despesas sob controle — com crescimento abaixo da inflação. Na carteira de crédito, os grandes destaques foram as altas de +14% em Pessoas Físicas e de +27% em Pequenas e Médias Empresas. Mas a continuidade do crescimento nas operações de crédito com Grandes Empresas também mostrou que tendência de queda no segmento parece ter sido finalmente superada. Conseguir crescer sua carteira de crédito no varejo sem aumentar sua despesa com PDD e sem perder o controle da inadimplência também indica grande disciplina do banco na concessão de crédito. Já a receita com serviços e seguros apresentou uma alta de +6% no ano, mesmo com a forte queda da receita com adquirência (-21%) — dada a nova realidade do mercado de pagamentos no Brasil. Os destaques positivos foram na administração de recursos (+25%) e na receita com assessoria financeira (investment banking) e corretagem que cresceu +79%.

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Por fim, o mais importante: para enfrentar o novo cenário competitivo (fintechs), o Itaú precisa ficar mais leve, reduzir custos. E mostrou um excelente de trabalho no controle de despesas, com destaque para as despesas administrativas (que cresceram apenas +0,7%), aumentado (ainda mais) a eficiência do banco e permitindo que o banco se aproxime dos níveis de ROE mais altos já alcançados. Mas mais importante que 2019, é o que está por vir em 2020. E o banco está confiante com a retomada econômica neste ano. Sua projeção de crescimento do PIB é 2,2%, com expectativa da maior criação de empregos formais em um ano desde 2013. A inflação baixa também mantém espaço para juros baixos e aceleração do crescimento, impulsionado principalmente pelo consumo e investimentos. Juntamente com os resultados de 2019, o banco apresentou suas projeções:

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Resultados e Projeções. Fonte: Itaú

Se por um lado, existe uma pressão na receita por conta da maior competição, o banco tem como uma de suas principais armas o corte de custos para se adaptar à nova realidade. Em 2019, a busca por eficiência e a maior demanda por atendimento via canais digitais levaram à redução anual de -10,5% das agências físicas no Brasil. Além disto, o quadro de colaboradores foi reduzido em -5,4%. Com a melhora na economia, vem também uma expansão da carteira de crédito do banco e, consequentemente, das receitas. Mas os braços mais modernos como a XP ou o iti também mostram que o banco não está assistindo a chegada das fintechs de braços cruzados.

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E, comparando as projeções de 2020 com as de 2019, o banco manteve a expectativa de expansão na carteira de crédito, mas com margem financeira (spread) subindo bem menos e com custo do crédito mais elevado (inadimplência). Itaú elevou bem a expansão de serviços e seguros e reduziu bem sua expectativa com despesas administrativas (não decorrentes de juros). Um bom resumo é: o banco vai voltar a ganhar mais dinheiro com serviços e seguros – o que é ótimo. Serviços possui rentabilidade (ROE) muito maior e menor sensibilidade ao PIB.

ROE por segmento de negócios. Fonte: Itaú e Nord

O fato é que o Itaú tem se mostrado um banco cada vez mais digital, mais eficiente e atento à toda evolução no mercado bancário brasileiro. O Itaú, definitivamente, não será pego de surpresa.

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Se ele vai vencer a corrida para encontrar a inovação antes que os novos entrantes encontrem a escala, só o tempo dirá. Mas enquanto o mercado nos permitir pagar apenas 12x lucros e 2x seu patrimônio líquido, não temos motivos para cogitar retirar ITSA4 da primeira posição do nosso ranking. ITSA não é a ação que mais subirá em nossa bolsa. Mas, também, não é a que mais cairá. Caso o pior aconteça o mercado sempre tende fugir para onde se sente seguro, o Itaú, com todo seu excepcional histórico de entrega, certamente é um destes destinos. Atualmente, as empresas em nossa bolsa negociam em média a 18x lucros e entregam um ROE de 11 por cento. Itaú, a 12x lucros e com ROE de 23,7 por cento, é barata demais pela capacidade de geração de lucros que tem. Com rentabilidade elevada e preço baixíssimo, ITSA aguenta muito desaforo. Estamos atentos à entrada de novos bancos digitais, mas o Itaú é o banco que está melhor preparado para a competição – sua capacidade de segurar custos e se reinventar é prova da capacidade de gestão do banco. Durma tranquilo. Seja feliz. Compre ITSA4.

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BBAS - Pior que o projetado, muito melhor que a concorrência O Banco do Brasil apresentou um crescimento de lucro líquido ajustado em linha com o esperado pelo mercado, de +20%. Com este resultado, o ROE do banco ficou em 17,7%. Apesar da elevação das despesas com pessoal, em função da efetivação das despesas adicionais previstas na proposta de reforma estatutária da Caixa de Assistência dos Funcionários do Banco do Brasil (Cassi), o BBAS foi o “bancão” com o maior crescimento no trimestre. O bom resultado no 4T19 veio do efeito conjunto do crescimento da margem financeira bruta e da renda com serviços, associados a uma redução da despesa com PCLD.

Projeções 2019. Fonte: Banco do Brasil.

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Deste modo, o banco fechou o ano cumprindo todas as suas projeções para o ano. Porém, algumas projeções foram revisadas no meio do caminho - de lucro para cima e de carteira de crédito para baixo. No começo do ano o banco esperava crescimento em sua carteira de crédito entre 3~6%, mas apesar da surpresa positiva com o segmento Pessoa Física, as decepções com a carteira Pessoa Jurídica e Rural foram maiores. Principalmente por conta da forte queda em Grandes Empresas, a carteira do banco fechou o ano com uma contração de -1,6% em relação ao fim do ano passado. Mesmo assim, a mudança no mix da carteira (para segmentos mais rentáveis) e a redução do PCLD possibilitaram a forte expansão de +12% na margem financeira líquida. Com a receita com serviços crescendo acima da inflação (+6,4%), as despesas abaixo (+2,8%) e uma boa dose de redução nos impostos pagos no ano, o lucro líquido ajustado acumulou excelente alta de 32% em relação a 2018. Assim como Itaú fez, juntamente com o resultado do 4T19, o Banco do Brasil também divulgou suas projeções para 2020:

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Projeções 2020. Fonte: Banco do Brasil.

A expectativa é de um crescimento de 10% no lucro (centro da faixa indicativa). A projeção é de um crescimento menor para a receita com serviços (+2,5%) e de uma leve aceleração nas despesas administrativas (+3,5%). O crescimento de 2020 virá majoritariamente da expansão da carteira de crédito, aliada a uma melhoria de margem financeira líquida (maiores spreads de crédito, com menores perdas). O banco reagiu à crise depois de todos os outros, mas por conta disso, ainda colhe os frutos da melhoria tardia em sua carteira, que todos os demais banco já absorveram. Ainda assim, o crescimento de 10% ainda é (no mínimo) duas vezes maior do que o esperado para seus pares privados neste ano. 14/22

Negociando a apenas 8x lucros e 1,4x seu patrimônio líquido, entendemos que o desconto de BBAS ainda é exagerado em relação ao atual patamar de rentabilidade e crescimento que o banco é capaz de entregar. Também vale ressaltar que o banco não coloca em suas projeções (e nem deveria mesmo), todo o potencial da venda de ativos não core (como recémanunciado IPO do Banco Votorantim) e do êxito nos novos negócios (como a parceria com o UBS no banco de investimentos). Compre BBAS.

O que Fariam Buffett e Munger Procuramos aqui comentar rapidamente sobre as mudanças das posições semanais. Pensando: o que fariam Buffett e Munger (os maiores investidores de todos os tempos) se estivessem em nossa situação? Como agiriam neste momento? E os recados enfadonhos continuam os mesmos: • O mais importante ao investir é não perder; • Não sei o que o mercado fará no curto, médio ou longo prazos; • Sempre recomendaremos entrada e saída de posições; • Caso as ações recomendadas caiam, é uma oportunidade de comprá-las a um preço menor; • Boas empresas não significam bons investimentos - o preço é a variável de ajuste;

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• Recomendo que você duvide de todo o mercado financeiro (seja sempre cético), principalmente de mim. Faça operações se tiver convicção do que está fazendo, não me siga cegamente; • O ranking abaixo é uma sugestão de quais ações comprar primeiro (1o ITSA, 2o SAPR, 3o …); • Podemos modificar o ranking caso vejamos oportunidade maior em ações específicas; • Não tenho preço alvo (teto é só uma ideia de até onde comprar). Acredito que preço alvo dá uma sensação de certeza desfavorável ao investidor; • Não recomendo vender posições. O tempo de carregamento das posições é normalmente longo - podendo mudar se os fundamentos mudam;

Seguindo a lista, você compra as ações de companhias em que tenho maior confiança - nunca serão as ações que sobem mais, mas as que tenho mais confiança que terão bons resultados no futuro. Segue abaixo nosso ranking de ações:

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[Fonte: Economática.] O mercado reagiu bem aos resultados divulgados de ITSA, BBAS e SAPR. Elas subiram +3%, +3% e +5% respectivamente. Além delas, o outro destaque positivo vai para SHUL, com +5% na semana.

SHUL4. Fonte: Bloomberg

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SHUL alias, não para de subir. Já são +94%, apenas nos últimos 12 meses. E isto faz sentido, com várias de suas concorrentes quebrando durante a crise, ela nada de braçada com a recuperação econômica. Os destaques negativos foram para PTBL (-4%), LCAM (-4%) e PRIO (-6%). Mas apenas movimentos normais de mercado, nada mudou nas empresas. Na semana, perdemos para o IBOV, com -0,2% vs +0,4% do índice.

O Teto é de Vidro Nesta semana, subimos os tetos de CARD e SCAR. Desta forma, a única ação sem oportunidade de entrada no momento é a SHUL.

Highlights das Ações na Semana Um pequeno resumo com as informações indispensáveis sobre o que acontece com nossas amadas empresas. As principais novidades da semana foram os resultados, comentados acima. Além disto, PRIO divulgou seus dados operacionais para o mês de janeiro.

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Dados Operacionais. Fonte: PetroRio

Sem surpresas.

Abraço, Bruce Barbosa, CNPI; Rafael Ragazi, CNPI.

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A grande maioria dos assuntos que abordamos aqui vem de discussões que tenho com alguns de nossos maravilhosos assinantes. Discutir investimentos apenas eleva nosso entendimento sobre o assunto. Por isso, temos um email especialmente para esta série: [email protected].

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Performance Histórica das Ações do IV

Fonte: Economatica.

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* Dada a obrigação de independência e objetividade do analista, deriva que as recomendações são de minha completa responsabilidade. Portanto, trago meu histórico de recomendações, com as datas em que foram realizadas. ** O preço de entrada varia conforme a companhia paga dividendos (e outros proventos). Reduzimos o preço de entrada na proporção do provento pago, na data ex. Esta é a forma “padrão” de mercado para o cálculo de rentabilidade (considerando dividendos). *** O preço teto é somente um balizador relativo para a compra - uma ideia qual ação da carteira subiu menos no curto prazo e está mais interessante para compra. Preço teto não é preço alvo.

S2 APIMEC! S2 Guedes!

Em observância à ICVM598 eu, Bruce Barbosa, responsável principal pelo presente relatório de análise, declaro que: i) as opiniões aqui contidas foram elaboradas por mim de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Nord Research.

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